Лопнет крупнейший пузырь мировой экономики: что не так с недвижимостью Поднебесной 0 157

Затяжной спад на рынке недвижимости в Китае становится одной из главных глобальных макроэкономических проблем. В условиях продолжающегося сокращения инвестиций в жилищное строительство, снижения цен на жилье по всей стране (см. график ниже) и устойчиво слабого потребительского доверия все чаще звучит вопрос, не рискует ли Китай повторить японскую стагнацию, вызванную крахом на рынке недвижимости в 1990-х гг.

Такой поворот событий стал полной неожиданностью для многих наблюдателей. Безусловно, некоторые сомневались в устойчивости необычайного роста цен на недвижимость в Китае и предупреждали о рисках корректировки. Однако много лет преобладало мнение, что до корректировки еще далеко, а если она и наступит, то будет значительно менее разрушительной, чем западные кризисы недвижимости. Долговая нагрузка китайских домовладельцев меньше, чем, например, американских, а сильное центральное правительство Китая в случае возникновения проблем сможет разобраться с дефолтами быстрее и эффективнее, чем западные правовые системы, и устранить затяжную неопределенность, которая делает долговые кризисы столь изнурительными.

Однако сейчас, на шестом году кризиса в Китае, представление о том, что спады на рынке недвижимости обычно мягкие и краткосрочные, если только не усугубляются потрясениями в банковской сфере, кажется преувеличенным. Важную роль играют и другие механизмы. Например, одно из исследований продемонстрировало, что строительство избыточных объемов жилья может приводить к длительному дефициту спроса даже без классического финансового кризиса. А как мы ранее показывали, избыточное строительство в Китае достигло ошеломляющих масштабов.

В нашей новой недавней работе мы сравниваем текущую корректировку рынка недвижимости в Китае с опытом Японии 1990-х гг. Мы анализируем относительные темпы роста в разных городах (почти 300 в Китае) и префектурах (47 в Японии). В обоих случаях регионы с большим избыточным строительством переживали серьезные экономические спады. Сравнение не идеально, так как Китай сегодня беднее, менее финансово либерализован и функционирует в иной политической системе. Тем не менее, несмотря на глубокие институциональные различия, обнаруживается поразительное сходство в динамике инвестиций и потребительских настроений.

Масштабные инвестиции способствовали быстрой урбанизации

На протяжении десятилетий недвижимость играла ключевую роль в китайском экономическом чуде. С учетом связей с предыдущими и последующими звеньями производственной цепочки, а также сопутствующей инфраструктурой доля сферы недвижимости на пике достигала почти трети ВВП. Масштабные инвестиции способствовали быстрой урбанизации и увеличению доходов местных властей за счет продажи земли.

Однако именно масштаб и стал проблемой. К концу 2010-х гг. обеспеченность жильем на душу населения в Китае достигла уровня, сопоставимого с гораздо более богатыми экономиками. Во многих небольших и менее диверсифицированных городах «третьего уровня» (речь идет о неофициальной иерархии экономического развития китайских городов. – Прим. «Эконс»), зачастую испытывающих снижение численности населения, строительство продолжалось, несмотря на снижение платежеспособного спроса. Отдача от новых инвестиций неуклонно сокращалась.

В Японии в 1980-х гг. наблюдалась удивительно схожая динамика. Жилищное и коммерческое строительство росло вместе с инфраструктурными инвестициями, что привело к невероятному росту цен на землю и дома. Когда в начале 1990-х пузырь лопнул, инвестиции в недвижимость оставались сдержанными в течение десятилетий и так и не вернулись к докризисному уровню.

Главный урок обоих эпизодов: жилье отличается высокой долговечностью и избыточные инвестиции во время экономического бума невозможно быстро компенсировать. В итоге избыточное предложение даже после того, как объемы и цены достигнут своего пика, еще долго давит на экономику, ограничивая новые инвестиции и экономическую активность.

Сила этого эффекта особенно заметна при сравнении городов

Используя данные по городам Китая и префектурам Японии, мы выявили общую закономерность: регионы, которые строили более активно в период бума, впоследствии столкнулись с более глубоким и продолжительным спадом. В обеих странах вклад инвестиций в недвижимость в экономический рост со временем снижался и в конечном итоге стал отрицательным.

Важно, что это снижение началось еще до явных кризисных событий. В Китае доходность инвестиций в недвижимость начала падать задолго до масштабного дефолта застройщика Evergrande в 2021 г. и ужесточения политики «трех красных линий» (трех критериев оценки долговой нагрузки застройщиков и девелоперов в Китае. – Прим. «Эконс»), направленной на сокращение долговой нагрузки сектора. Сила этого эффекта особенно заметна при сравнении городов. Это указывает на то, что спад был вызван не столько ошибками регулирования, сколько накопленными структурными дисбалансами.

Опыт Японии показывает, насколько длительным может быть негативное влияние избыточных инвестиций в недвижимость на экономический рост. Оно сохранялось более десяти лет после того, как пузырь лопнул. Даже когда ВВП в конце концов стабилизировался в конце 1990-х – начале 2000-х гг., сектор недвижимости продолжал сдерживать восстановление экономики.

Это означает, что простая стабилизация цен на рынке недвижимости или восстановление кредитования вряд ли быстро оживят экономический рост. Когда проблема заключается в избытке, а не в недостатке капитала, стимулирующие меры приносят убывающую отдачу.

В Японии снижение цен на землю серьезно ухудшило балансы домохозяйств

Совокупные инвестиции, часто превышающие базовый спрос, постепенно создают избыточное предложение и оказывают устойчивое давление на цены, особенно в городах с выраженным «навесом» инвестиций. В обеих странах падение цен на жилье оказало мощное воздействие на благосостояние. В Японии снижение цен на землю серьезно ухудшило балансы домохозяйств, и потребление резко сократилось даже там, где кредитование не пострадало.

В Китае этот механизм действует еще сильнее. На жилье приходится примерно 70 % богатства китайских домохозяйств, что намного больше, чем в развитых странах, в то время как потребление составляет лишь около 40 % ВВП, что намного меньше, чем в развитых странах. Когда цены на жилье падают, домохозяйства сокращают расходы, потому что чувствуют себя беднее, а также потому, что жилье выполняет функцию сбережений «на черный день» в условиях ограниченной социальной защиты.

По нашим оценкам, масштабная коррекция цен на жилье в стране может снизить совокупное потребление на 2–4 процентных пункта ВВП, что намного больше, чем способны компенсировать объявленные меры поддержки потребления.

Порочный круг замыкается и становится самоподдерживающимся

Помимо влияния на благосостояние, важную роль играет фактор настроений. Когда домохозяйства ожидают дальнейшего снижения цен, они откладывают покупки, увеличивают сбережения на случай непредвиденных обстоятельств и тем самым усугубляют замедление экономического роста. Этот «парадокс бережливости», описанный в более ранних работах о потребительских настроениях, наблюдался и в Японии, где пессимизм в отношении цен на землю сохранялся еще долго после первоначального обвала.

В случае Китая настроения играют особенно важную роль. На основе анализа новостного фона рынка недвижимости мы обнаружили, что пессимистические настроения существенно усиливают влияние снижения цен на потребление. Как только домохозяйства перестают воспринимать жилье как надежный инструмент сбережения, порочный круг замыкается и становится самоподдерживающимся.

Несмотря на все эти параллели, Китай – это не Япония. Структура долговых обязательств отличается: в Японии кризис затронул в первую очередь частные банки и корпорации, тогда как уязвимости Китая сконцентрированы на уровне местных правительств и связанных с государством организаций. Кроме того, Китай обладает большими административными возможностями для отсрочки признания убытков и предотвращения полного краха финансового сектора.

У Китая есть и другие преимущества, которых не было у Японии. Рост производительности остается высоким, и страна находится на передовой мировой экономики в ряде быстрорастущих отраслей, включая электромобили, возобновляемую энергетику и в последнее время искусственный интеллект. Эти факторы могут помочь предотвратить полномасштабное повторение японской стагнации.

Но различия работают в обе стороны. Китай стареет быстрее, чем Япония в 1990-х гг., и, все еще будучи развивающейся страной, не располагает такой же обширной системой социальной защиты, как Япония. Более того, новые драйверы роста, какими бы динамичными они ни были, все еще слишком малы по сравнению с рынком недвижимости. А быстрый переход от одного экспортно ориентированного бума к другому вряд ли полностью компенсирует дефицит внутреннего спроса в экономике такого размера, как китайская.

Главный урок, который можно извлечь из опыта Японии, а теперь и Китая, заключается в том, что недостаточно избежать банковского кризиса. Когда модель экономического роста, построенная на инвестициях, будь то в недвижимость, инфраструктуру или развивающиеся отрасли, сталкивается с убывающей отдачей, корректировка может быть долгой и трудной даже без полноценного банковского кризиса, если только не удастся переориентировать спрос в пользу потребления.

Из этого анализа вытекает несколько ключевых закономерностей. Ускорение сокращения избыточного предложения жилья, даже ценой признания убытков, может сократить период корректировки. Длительное бездействие может привести к «зомбификации» местных властей и застройщиков, подобно тому как банки-зомби в Японии десятилетиями сдерживали ее экономику. В то же время восстановление доверия домохозяйств требует большего, чем стабилизация цен. Более развитая система социальной защиты, ясные перспективы доходов и убедительная политика, направленная на балансировку экономики, могут помочь сократить избыточные сбережения и оживить потребление.

«Потерянные десятилетия» Японии служат предупреждением. У Китая еще есть возможность повлиять на исход своей корректировки, но это окно возможностей сужается по мере того, как избыточные производственные мощности, слабое потребление и негативные ожидания усиливают друг друга. Сектор недвижимости, возможно, больше не будет драйвером экономического роста, но то, как Китай справится с этим, определит макроэкономическую траекторию страны на долгие годы вперед.